長江宏觀·趙偉 | 印度“神話破滅”?

報告摘要

7月以來,伴隨經濟加速惡化、資本大幅外流,印度股、債、匯出現劇烈調整
7月以來,受資本大幅外流等沖擊,印度金融市場出現劇烈調整。今年上半年,印度股、債、匯齊漲。但7月以來,印度股市高位回落、最大回調超10%,10Y國債收益率自低位大幅上行36bp,本幣匯率持續下跌近4%。印度市場的劇烈調整,或與資本外流緊密相關。7月來,印度單月凈流入外資規模縮水超80%。
印度資本大幅外流背后,是經濟基本面的加速惡化。今年2季度,印度GDP增速降至5%,不僅連續第5個季度下滑,更是創下2013年以來新低;GDP主要分項中,投資、消費、出口全面走弱。印度貿易逆差也重新走擴,凈出口占GDP比重下滑至-7%。隨著經濟回落,印度失業率躍升至7.5%、創近45年來新高。
伴隨內外需持續走弱,印度經濟仍將進一步下行。本輪印度投資、消費增速分別自2018年1、3季度起見頂回落。未來一段時間,領先指標制造業PMI、居民收入增速等的大幅下滑,預示印度消費、投資增速將繼續下挫。而前兩大出口市場歐、美經濟回落加速下,印度出口也將持續承壓,拖累經濟進一步下行。
不止是印度,新興市場普遍存在下行壓力,部分經濟體甚至可能爆發危機。印度經濟的下行,并非特例。歷輪全球經濟回落階段,新興市場普遍存在下行壓力,并曾多次爆發危機。隨著本輪全球經濟加速下滑,關注2類新興經濟體的尾部風險暴露:1)資源型、生產型經濟體中外債償付壓力大的,以阿根廷、土耳其等為代表;2)生產型經濟體中,高杠桿的開放型經濟體,以韓國為代表。


風險提示:

全球經濟遭遇“黑天鵝”事件沖擊。



報告正文

海外熱點跟蹤

熱點跟蹤:印度“神話破滅”?

事件:7月以來, 印度股市高位回落、最大回調超10%,債市和匯市也出現劇烈調整。

數據來源:Bloomberg


點評:

7月以來,印度股市、匯市、債市出現劇烈調整。今年上半年,印度金融市場的表現在全球范圍內“一枝獨秀”,不僅股市、債市、匯市齊漲,股市(孟買SENSEX指數)更是升至歷史新高。但7月以來,印度金融市場的“風光不再”。其中,孟買SENSEX指數自高位回落,最低下跌至36093點、跌幅高達12%;印度盧比大幅貶值,美元兌印度盧比匯率上漲了近4%。同時,盡管印度央行接連降息,但印度10Y國債收益率由6.33%大幅上行36bp至6.69%。

印度金融市場出現劇烈調整,或與外資的大幅撤離緊密相關。由于增長潛力較大,疊加政府出臺各類有利外資流入的政策,印度一直受到外資的青睞。根據彭博的統計,過去4年間,印度的外資凈流入規模超過2000億美元,在所有新興經濟體中位居前列。外資的大幅流入,不僅促進了印度經濟的發展,也推升了各類金融資產的價格。但今年7月以來,伴隨印度金融市場劇烈調整的是,外資的大幅撤離。數據顯示,3季度,印度單月凈流入的外資規模從80億美元以上大幅下滑至不足13億美元。

資本“逃離”印度背后,是印度經濟基本面的加速惡化。今年2季度,印度GDP同比僅增長5%,不僅連續第5個季度下滑、遠遠低于市場預期,更是創下2013年以來最低水平;GDP主要分項中,消費、投資、出口全面回落。與此同時,印度貿易逆差不再收窄、重新走擴,凈出口占GDP比重下滑至-7%。伴隨經濟加速回落,印度失業率飆升。根據CMIE的統計,印度今年失業率已躍升至7.5%、創下近45年來新高。

印度經濟發展重消費、輕投資,服務業占比較高;過去5年,印度總理莫迪曾實施財政擴張等政策,刺激印度經濟增長。印度GDP中,消費占比長期保持在60%以上,近年來更是進一步升至68%,而投資、出口占比分別在35%、20%左右。產業結構方面,服務業產值在印度GDP中占比最高、接近50%,工業產值占比不足30%,農業產值占比最低。2014年,莫迪當選印度總理,2019年成功連任。第一個任期內,莫迪曾實施財政擴張等政策(通過稅制改革減稅、增加基建投資),刺激印度經濟增長。2019年再次當選后,莫迪宣布繼續推進減稅(針對企業),并計劃擴大基建投資。

隨著領先指標加速回落,疊加前期財政刺激效應衰減,印度消費及投資增速趨持續下滑。2017年,伴隨印度開始實施GST(新的稅收體系),印度居民、企業在減稅福利的帶動下,加快消費、投資。但伴隨減稅的刺激效應逐步衰減,印度投資、消費增速分別自2018年1季度、3季度起見頂回落,持續下滑。考慮到投資的領先指標企業新訂單及制造業PMI指數,以及消費的領先指標居民收入及消費者信心指數等 [注釋1],均大幅回落,印度投資、消費增速趨持續下行[注釋2]

[注釋1]  2018年5月后,印度不再公布居民收入的月度數據。考慮到印度消費者信心指數與居民收入增速走勢基本一致,我們使用它作為收入的替代指標。

[注釋2]  歷史經驗顯示,連續實施財政刺激政策,對經濟的邊際拉動作用將加速走弱。同時,莫迪新的基建計劃依然處于討論階段,印度過往基建計劃因各種因素制約、真實完成程度非常低。


受美、歐經濟加速走弱等影響,印度出口將繼續承壓,拖累印度經濟進一步下行。由于前2大出口目的地分別是歐盟、美國,印度的出口增速受歐盟、美國經濟走勢影響較大。2018年以來,隨著歐盟、美國經濟雙雙走弱,印度對歐盟、美國及總出口增速不斷下滑。未來一段時間,隨著歐洲、美國的經濟領先指標ZEW經濟景氣指數、制造業PMI新訂單指數大幅回落,歐洲、美國經濟下行速度趨于加快;受此影響,印度出口將繼續承壓,拖累印度經濟進一步下行。

伴隨著經濟進一步走弱,印度因本幣貶值、資本外流等,面臨的外債償付壓力將加速抬升。上世紀90年代前后,印度曾因無法償付到期的短期外債,爆發外債危機。本輪周期,印度為了促進國內經濟發展,再次對外大肆舉債。目前,印度外債占GDP比重已達80%左右;外債結構中,短期外債[注釋3] 、中長期外債占比分別為20%、80%。根據最新數據測算,印度短期外債與總儲備資產、出口的比值已分別達到26%、19%,雙雙升至近27年來的高位。未來一段時間,伴隨著經濟走弱、資本外流,印度面臨的外債償付壓力將加速抬升。

[注釋3] 短期外債指原定償還期一年(含)以下的所有債務和長期債務的拖欠利息。

不僅僅是印度,新興市場普遍存在下行壓力,部分經濟體甚至可能暴露尾部風險。印度經濟的下行,并非特例。歷輪全球經濟回落過程中,新興市場普遍存在下行壓力,并曾多次爆發危機。本輪周期,隨著全球經濟加速下滑,警惕阿根廷、馬來西亞、土耳其等外債償付壓力大(短期外債/外匯儲備比例均接近、甚至超過100%)的新興經濟體,爆發外債危機。與此同時,生產型新興經濟體中,開放型經濟體將面臨資本外流沖擊;泰國、韓國、印尼、越南等杠桿高企、估值已達歷史高位的市場,面臨的調整壓力尤其需要留意。(關于新興市場的詳細分析,請參考報告《長江宏觀·趙偉 | 新興市場“多空之辯”》)


經過研究,我們發現:
1)7月以來,伴隨資本大幅外流,印度金融市場出現劇烈調整。印度資本大幅外流背后,是經濟基本面的加速惡化。今年2季度,印度GDP增速降至5%,不僅連續第5個季度下滑,更是創下2013年以來新低。經濟回落下,印度失業率已躍升至7.5%、創45年來新高。
2)內外需持續走弱下,印度經濟仍將進一步下行。具體來看,本輪印度投資、消費增速分別自2018年1、3季度起見頂回落。未來一段時間,領先指標制造業PMI、居民收入增速等的大幅下滑,預示印度消費、投資增速將繼續下挫。而前兩大出口市場歐、美經濟回落加速下,印度出口也將持續承壓,拖累經濟進一步下行。
3)不止是印度,新興市場普遍存在下行壓力,部分經濟體甚至可能爆發危機。回溯歷史,全球經濟回落過程中,新興市場普遍存在下行壓力,并曾多次爆發危機。隨著本輪全球經濟加速下滑,關注2類新興經濟體的尾部風險暴露:1)資源型、生產型經濟體中外債償付壓力大的,以阿根廷、馬來西亞等為代表;2)生產型經濟體中,高杠桿的開放型經濟體,以韓國為代表。符合以上條件,同時估值已處于歷史高位的,市場調整壓力尤其需要留意,比如泰國、印尼、越南等。

重點關注:歐央行10月貨幣政策會議

10月24日,歐央行將舉行10月貨幣政策會議,在9月宣布新一輪貨幣寬松政策之后,市場預計歐央行本月將按兵不動。同日,美國將公布9月耐用品訂單數據,耐用品訂單的最新走勢,可反映美國制造業活動的景氣程度。


【本文推送內容節選自長江研究已發布報告,報告原文請見2019年10月21日發布的研究報告《印度“神話破滅”?


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研究報告信息

證券研究報告:印度“神話破滅”?

對外發布時間:2019年10月21日

報告發布機構:長江證券研究所

參與人員信息:

趙偉  SAC編號:S0490516050002  郵箱:[email protected]

徐驥 SAC編號:S0490518070010  郵箱:[email protected]



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